港交所發(fā)布新規(guī) 機構批量退出或重現(xiàn)

12月15日晚，港交所宣布將在主板上市規(guī)則中新增兩個章節(jié)：接受同股不同權企業(yè)上市；允許尚未盈利或者無收入的生物科技公司赴港上市。此外還將修改第二上市的相關規(guī)則，方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進行第二上市。

“這是香港市場20多年來最重大的一次上市改革?！备劢凰姓偛美钚〖尤缡钦f。

第二天一早，復星同浩資本管理合伙人劉琦開把這個消息拋在同行的微信群中：“大大利好！”在他看來，未來將主要吸引三類企業(yè)赴港上市：市值100億以上的新經濟企業(yè)；美國已經上市的100億市值企業(yè)；以及市值15億以上的生物科技企業(yè)。

面對即將到來的“一波行情”，劉琦開和同事們立即開始梳理內部機會。臨近年底，他們可能要迎來一波愉快的加班了。

多名機構投資者和創(chuàng)業(yè)者認為，這一新政將成為更多內地企業(yè)上市的新增通道，海外置業(yè)平臺有路APP創(chuàng)始人兼CEO黃曉丹說，因為其業(yè)務本身的全球化屬性，有路傾向于在美股和港股上市，現(xiàn)在看來，對于港股的好感度在增加。

今年的港交所，前有眾安、閱文、易鑫的內地企業(yè)上市神話，其對內地新經濟企業(yè)的熱衷，讓創(chuàng)業(yè)者信心十足。

有業(yè)內人士分析，小米、螞蟻金服等巨頭，以及快手、斗魚、微醫(yī)、陸金所等“小獨角獸”都可能成為這項新規(guī)的第一批受益者。

相比于內地的創(chuàng)業(yè)者和投資人，更為激動的似乎是港交所行政總裁李小加，他動情地向外界宣布，“主板上市規(guī)則中新增的兩個篇章和新改的第二上市規(guī)則將只是一個開始，我期待著和你們一起共同書寫香港市場發(fā)展最華麗的新篇章?！?/p>

“癡迷”IPO

奶昔最近很郁悶，作為國內某知名投資機構的“投后”，臨近年底，她又動了辭職的念頭。即便這是她年初經歷重重面試，“扒掉幾層皮”才得到的offer。

年底，她陪合伙人出入各大五星級酒店演講和拿獎，光鮮亮麗的背后，奶昔覺得自己的辛苦和收入完全不匹配。不光她自己，她所在的機構成立以來，雖然投出了不少的明星項目，但真正退出的屈指可數(shù)。

現(xiàn)在，她每個月只拿最基本的工資，大額carry要等到項目退出時才能結算，“要等五六七八年吧。對我來說，那更像個五光十色的泡泡?！?/p>

這是中國大部分私募股權投資機構的現(xiàn)狀。由于IPO和并購政策的不穩(wěn)定、項目成長周期長等原因，目前80%以上的股權投資基金都存在退出難題。“中國過去15年之內，股權投資的存量市場至少積累了4萬億，至少50%資金沒有退出?！币晃粯I(yè)內人士告訴新京報記者。

據(jù)公開資料，創(chuàng)新工場、真格基金、戈壁創(chuàng)投等五家知名天使投資機構，平均退出率為6.02%；包括IDG、紅杉在內的國內三家頂級VC，平均退出率不到30%；對于更關注退出的PE而言，成績好的8家，平均退出率也保持在16%左右。

“IPO可以看成退出的極值，卻在中國市場被認為是最正常的退出路徑?！边@是一名圈內人的直接感受。

事實上，私募機構的退出路徑還有并購和股權轉讓兩種形式。然而在中國企業(yè)家的傳統(tǒng)觀念中，大多難以接受自己一手創(chuàng)辦的公司被收購，并購這條路一直走不通暢。股權轉讓的退出方式，在內地新三板開啟之后，雖有一定增長，但這種退出渠道的占比在中國市場中還不到1%。

目前，整個國內的股權投資市場至少積累了2萬億的未退出資金，在以IPO上市為終極目標的中國市場，在過去十幾年中，每一次關于流動機制的改制，對于整個市場的發(fā)展都至關重要，這次港交所的新規(guī)也不例外。

四年前，阿里巴巴與香港市場失之交臂的往事歷歷在目。相較于美國，香港市場更能理解阿里所講的故事，能給出比較不錯的估值。但港股無法接受阿里的同股不同權制度，阿里只好轉赴紐交所上市。

最后，阿里執(zhí)行副主席蔡崇信的一句“我們沒有期望香港監(jiān)管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變”如同嘆息。

嘆息也屬于港交所行政總裁李小加。2016年開始，阿里股價一路走高，兩年漲幅超過200%，市值達4453億美元，已與騰訊旗鼓相當。

不過，阿里曾經的困惑至今仍存在于整個一級市場。在這幾年中赴美上市的中概股，很難說不存在“迫不得已”的因素。“‘同股不同權’在一級市場較為常見?！毙清Y本創(chuàng)始人楊歌說。今年以前，香港交易所的新經濟企業(yè)市值占比只有3%，而納斯達克的這一數(shù)據(jù)達40%。

在中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家巴曙松看來，“中國內地新經濟快速成長的發(fā)展階段，真正受益多的卻是美國的資本市場?！倍舜胃劢凰私邮芡刹煌瑱嘀?，也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市。

赴港IPO:與A股“拼手速”，與美股拼估值

在現(xiàn)有的退出渠道中，如果IPO是一個極值，企業(yè)和機構都在盡可能讓這個極值最大化。綜合時間效率、估值和政策因素，選擇在美股、A股、港股上市的差異極大。

一個月前的一場論壇上，一場題為“上市地選擇”的討論異常激烈。

易凱資本創(chuàng)始合伙人兼CEO王冉發(fā)現(xiàn)，“縱觀TMT領域市值最高的前20家公司，A股平均的市盈率在45至60倍之間，香港大概在40倍到60倍之間，美股反而會低一些，可能是在30倍到50倍之間?！?/p>

未來A股和港股會越來越多的走向一體化。很多在A股獲得投資者追捧的概念，在港股可能會受到同樣的待遇。

此前，獲得高市盈率，是內地企業(yè)選擇A股市場的首要原因。A股市場上，錢多是一方面，投資者對互聯(lián)網行業(yè)的熱度和對企業(yè)理念的理解，讓互聯(lián)網企業(yè)一旦上市，股價立即翻紅，連拉幾個漲停板也并不稀奇。

但是，內地證監(jiān)會對企業(yè)盈利有著極高的要求，而在今年IPO的審核有明顯嚴格化的趨勢，準備期十分漫長，A股的上市之路并不通暢。即使符合上市條件的企業(yè)，從開始排隊到成功登陸A股，平均也要經歷兩年左右的等待期。

對于前幾年靠流量紅利崛起的互聯(lián)網企業(yè)而言，前期一級市場的燒錢模式并不能迅速盈利，而漫長的等待期又無法應對風云變幻的互聯(lián)網市場。

今年9月，眾安在線成功掛牌港交所，成為香港乃至全國的“互聯(lián)網保險第一股”，上市首日大漲18%，市值破千億；11月，網絡文學平臺閱文集團引爆港股，開盤大漲63%，市值逾800億港元，奪得“網絡文學第一股”的稱號；接著易鑫集團上市，成為港股市場“汽車新零售第一股”，開盤大漲30%。

香港正越來越受到內地科技公司的歡迎。而香港市場對于新經濟公司的追捧，隨其開盤的火爆程度而顯露無遺。

騰訊連創(chuàng)新高、眾安與閱文接連獲超額認購，新經濟公司開始取得溢價，不斷崛起的內資勢力對海外人民幣核心資產的理解開始顯露。另一方面，除了一些在內地市場上政策不允許通過的公司，納斯達克對新經濟企業(yè)的吸引力已經開始減退。

市盈率不高是首要因素。由于美股投資人對于中國企業(yè)并不了解，企業(yè)的市盈率并不能充分反映他們的實際價值。作為納斯達克的上市公司，陌陌和獵豹在今年經歷了同樣的遭遇。在各自發(fā)布第三季亮眼財報的第二天，美國市場給出的反饋卻令人大跌眼鏡。

個中原因是，最近兩年，陌陌和獵豹紛紛投入直播，這在美國完全沒有對標的創(chuàng)新商業(yè)模式，美國市場專業(yè)分析師和投資者都不能理解，紛紛拋售，導致股價大跌。因此自2015年起，很多中概股掀起私有化回歸A股的大潮，希望謀求更高估值。

與A股“比手速”，與美股拼估值，港股成了一個不錯的選擇。大成律師事務所律師杜國棟表示，“當它允許同股不同權之后，既能獲得美股那樣靈活的機制，又有熟悉內地市場的投資者，企業(yè)對于控制權和對市盈率的要求都可以得到滿足?！?/p>

機構港股退出更便利

2016年12月15日，美圖登陸香港聯(lián)交所主板，以發(fā)行價每股8.50港元，全球發(fā)售5.74億股。這是繼2004年騰訊上市后，十年來香港股市最大規(guī)模的互聯(lián)網科技IPO。

然而，2017年6月15日解禁日前后，美圖股價卻因股東擇機離場而承壓。解禁日當日，美圖的C輪投資者Assets Eagal Global Limited出售64992200股； 6月19日，作為美圖公司非執(zhí)行董事的李開復披露，創(chuàng)新工場賣出美圖65988307股，同樣是平均價格8.5港元，套現(xiàn)逾5.6億港元。創(chuàng)新工場所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%。

7月7日，啟明同樣以平均8.5港元的價格對美圖公司進行了減持。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212000000股，平均價格8.5港元每股，由此總計套現(xiàn)逾18億港元，啟明創(chuàng)投在美圖公司的股份下降至1.37%；在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd。減持50000000股，對美圖的持股從7.64%降至6.47%。

當時，創(chuàng)新工場和啟明創(chuàng)投均對新京報記者表示，資金退出并不代表對美圖的態(tài)度，對其未來發(fā)展仍寄予厚望。但美圖公司承受著投資者集中拋售所帶來的不良影響，除了輿論壓力外，也影響了其他投資者信心。

據(jù)了解，按港交所的現(xiàn)有規(guī)則，機構在解禁期后大規(guī)模拋售也許是不可避免的。A股規(guī)定：“減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓?！钡谙愀凼袌霾]有這樣的規(guī)定。

此外，機構方也沒有在A股市場減持的事前、事中、事后的信息披露義務。事實上，如果美圖在內地上市，解禁后，像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況，或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況，不僅很難發(fā)生，而且還需要在減持前、中、后，對目的、進展等情況進行實時披露。

一些機構的投資者覺得，A股的退出正變得越來越“費勁”，這也是部分企業(yè)轉戰(zhàn)港股市場的背后推動力。

另一方面，由于A股對于上市公司的單方面保護，面對股票漲勢兇猛，機構投資者“干著急”的情況也時有發(fā)生。2015年3月暴風影音從納斯達克退市后登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價格7.14元。在2015年的互聯(lián)網風口上、牛市的幫襯下，發(fā)瘋般的連續(xù)拉了幾十個漲停板。

但是，這只“妖股”在2015年6月10日達到其巔峰——當日報收每股307.56元后便一路狂瀉。而在當時，幫助暴風影音登陸創(chuàng)業(yè)板的機構，卻因為限售期12個月，錯過了退出的最佳時機。

在港交所新政發(fā)布后，有觀點認為，會有越來越多的內地公司赴港上市，機構投資者們的退出將更加便利，類似美圖所面臨的情況也可能越來越多。

“但鎖定期一過，投資人能不能賺到錢依然是問號?！惫庞褓Y本董事長兼總裁林哲瑩依然持謹慎態(tài)度，無論上市地如何選擇，資本市場本身的風險終不可避免。

回歸投資本質

對于上市地的選擇，中華股權投資協(xié)會(CVCA)現(xiàn)任理事長劉海峰認為不能簡單看估值。需要從估值、可確定性與可持續(xù)性三方面的考量。他告訴投資者，在市場不斷成熟環(huán)境下，不能總假設低買高賣套利賺錢。對可持續(xù)性和可控性的要求，有時候甚至要高于短期之內的價差。

作為PE行業(yè)老兵，劉海峰在上世紀90年代初加入摩根士丹利開始從事私募股權投資，從分析師一路做到董事總經理和亞洲直投部聯(lián)席主管。2005年，作為KKR第一個亞洲本土雇員，他“幫KKR雇本地第一個秘書、租第一個辦公室、一點點從裝修到買保險?！笔荒曛?，劉海峰作為大中華區(qū)首席執(zhí)行官及KKR亞洲私募股權投資聯(lián)席主管，帶領KKR取得了持續(xù)穩(wěn)定且出色的投資業(yè)績。

去年8月，劉海峰離開KKR，創(chuàng)立德弘資本?！跋喈斢诎阉侥纪顿Y再做一次?！彼麑π戮﹫笥浾哒f，不管政策和市場如何變化，私募股權投資的本質是恒定的。“要看企業(yè)真正值多少錢。而不是假設在一個瘋狂的市場中，別人有可能會付多少錢。”

在他看來，投項目也不能假設這三個市場里哪個市場的短期估值高，就去哪里上市。投資進入到退出，可能會經歷三五年甚至更長時間。三五年之后，資本市場估值到底會怎么樣，沒有人能說得準。

也因此，每一項投資都要從長線考量各個方面，必須根據(jù)所投的每一個項目、每一個行業(yè)和時間點，以及最后預期的退出期來綜合考慮。

“在市場發(fā)展不是那么飛速的時候，沒有那么多依靠短期IPO賺錢的時候，我們怎么尋找一個好的投資機會，而且增強投后管理幫助這些企業(yè)做大做強，在市場越成熟的時候就變得越關鍵?！?/p>

市場在逐步走向成熟，這意味著對投資人的投資及投后管理技能要求會更高，同時還要對行業(yè)“非常專”，真正懂行業(yè)，以一個實業(yè)家的心態(tài)和技能看對行業(yè)和企業(yè)運營管理深耕變得越來越重要。

這也是包括楊歌在內的中早期機構投資者共同面對的問題，“對于企業(yè)的投資管理與退出仍然是系統(tǒng)化的專業(yè)工作，政策只是推動企業(yè)成長的側面工具和單方面因素，需要深入研究、有效地參考并結合調整。”楊歌說。

新京報記者 馬芊