在美國加息預期縈繞下，人民幣貶值預期持續(xù)，給中國跨境資金流出和外匯占款帶來不小的壓力，由此貨幣當局也被迫有節(jié)奏地采取偏松的貨幣政策對市場進行流動性補充，使得M2增速運行總體相對平穩(wěn)。去年底以來，國內(nèi)面臨較大的經(jīng)濟下行壓力，部分行業(yè)經(jīng)營困難，工業(yè)企業(yè)利潤率持續(xù)下滑，民營企業(yè)投資意愿明顯降低，持幣觀望的動機逐漸形成。另一個重要因素則是在連續(xù)降息的背景下，市場整體利率水平下行，使得企業(yè)選擇活期存款的傾向性進一步增強。

分階段來看，本輪M1、M2增速差啟動、形成、擴大的過程中，不同階段都有著不同的突出推動因素。2015年1月至6月，也就是國內(nèi)資本市場動蕩以及M1增速啟動時間節(jié)點前的半年里，企業(yè)活期存款由2015年初的14.03萬億元增至14.18萬億元，期間還存在大幅回落的情況，如2015年2月企業(yè)活期存款余額僅為12.69萬億元，而同期非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款則由9.65萬億元增至15.52萬億元，大幅攀升。這很大程度上說明期間大量的企業(yè)資金也流入國內(nèi)資本市場追逐高額回報，期間M1增速一直低位運行。當國內(nèi)資本市場出現(xiàn)第一輪大幅下挫、救市政策頻出后，去年7月至9月這段時間，企業(yè)活期存款由14.18萬億元增至14.71萬億元，而非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款則由峰值15.52萬億元大幅回落至13.59萬億元。

由此可見，在當前實體經(jīng)濟偏弱的情況下，企業(yè)資金配置的預防性、交易性和投機性需求明顯上升。這部分資金雖然從資本市場暫時退出，但出于交易性和預防性的需求，其追逐的目標是高回報的安全資產(chǎn)，投資于實業(yè)的可能性較小，大多處于持幣等待其他投資機會的狀態(tài)，因而會在一段時期內(nèi)停留于企業(yè)活期賬戶，進而對M1增速提高產(chǎn)生正向影響。這種投資國內(nèi)資本市場的企業(yè)資金回流因素的影響一直持續(xù)至2016年年初。同時，2015年7月至今，國內(nèi)資本市場大幅下挫、低利率環(huán)境以及樓市去庫存的背景使得國內(nèi)一線、二線城市樓市熱潮逐漸開啟。樓市高溫消退緩慢，而居民新購商品房行為（二手房交易除外）的背后，伴隨著居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移的資金流動，這可能成為這段時期M1增速攀升的重要推動因素。

有必要關(guān)注的是，債務(wù)置換對于M1與M2的影響存在差異。地方政府下?lián)馨l(fā)行置換債所籌資金，在相關(guān)企事業(yè)單位沒有立即用于償付高息債務(wù)的情況下，短期內(nèi)確有增加企業(yè)活期存款的可能。然而這種影響僅僅是暫時性的，隨著債務(wù)償還，前后影響幾乎抵消，并不改變M1增速運行整體趨勢。而債務(wù)置換對于M2的顯性影響則較為直觀，即對信貸規(guī)模產(chǎn)生下沉效應，可能對M2增速將產(chǎn)生負面影響。由于置換發(fā)行的債券很大一部分由金融機構(gòu)參與購買，進而使得信用創(chuàng)造由信貸渠道轉(zhuǎn)向了金融機構(gòu)有價證券投資，表現(xiàn)出來的也就是當前信貸對于M2增速的貢獻逐漸減弱。

綜合而言，近一年來多種因素交替推動了M1增速的攀升，而對于M2增速的影響則相對有限，進而造就了當前M1與M2增速背離的現(xiàn)象。未來一段時間，M2增速還將受到“高基數(shù)效應”影響，短期內(nèi)這種“剪刀差”狀態(tài)可能難以出現(xiàn)大幅收窄。M1和M2“剪刀差”是寬松貨幣政策實施后出現(xiàn)的現(xiàn)象，通常伴隨著資產(chǎn)價格上漲和物價上漲，應當引起高度關(guān)注。